历史重演，美股泡沫破裂。全球股市崩盘还会远吗？
全球流动性萎缩，外部环境对高估值资产越来越不利。在现有资金下，美股“二八分化”可能加剧，并进一步向业绩确定、成长性强的核心资产聚集。最后的结果可能是先报复性上涨，然后泡沫破裂。
泡沫破裂的唯一原因是估值太贵，不需要特殊催化剂。在高估值的情况下，任何原因都可能是回调的导火索，无论是负面消息、财务丑闻、政治事件还是大卖的出现。
1.利率上升的压力
尽管通胀率没有达到预期，但资产价格的通胀也让美联储感到担忧。美联储开始将利率从2015上调至12，这不仅给股市的估值带来了压力，也增加了上市公司的利息支出，减少了回购力度。
高杠杆在一定程度上加剧了整个金融体系的正反馈效应。一旦流动性环境恶化，企业的盈利能力和产生现金流的能力下降，企业无法继续借款和回购，高杠杆也给负债成本带来额外负担，使每股收益遭受分子和分母的双重打击。从2065438年9月6日至2065438年9月7日，标准普尔500公司的回购比率下降了5.3%。
回顾过去，1987、2000年和2007年的三次美股崩盘都是在美联储加息和流动性收缩的背景下发生的。在三次美国股市崩盘期间，美联储平均加息217bp。加息必然会增加企业的利息成本，减少企业的股份回购，从而对每股收益造成压力。
当前的美国股市是牛市的第八年。与前三次美股大跌相比，更类似于1987之前的牛市。流动性溢价长期下降，但面临反转，被动投资占比提升带动权重股估值提升。在过去的三次中，美联储在美国股市崩盘之前一直在加息，10年期美债的利率平均上涨了150个基点。
基于这一历史经验，在本次加息周期美债10年期利率上行120-170bp后，美股估值泡沫破裂的尾部风险急剧上升。
表2:历次加息的利率变化统计
资料来源:WIND，天风证券研究所。
2.美股的外部流动性环境正在发生变化。
海外资金对美债的态度也会影响美股的走势。10年期美国国债的收益率高于S&P股息，这意味着对于追求现金收入（债务利息或股息）的投资者来说，低风险债券比高风险股票的股息更具吸引力，资金将从股票流向债券头寸。从资金流向来看，海外资金在15年停止购买美国债券，从10年底开始，债券利息超过股息，持续了三个月，而S&P也一路走低，在16年大幅下跌。
2017年9月，美联储缩减了资产负债表，不再购买的资产主要是10年期美国债券。与6月份相比，15、新兴市场股票、发达欧洲和新兴市场债券市场将继续分流原本流向美国债券市场的资金。税改通过后的一周（12.18-12.22），美股市场出现了自2014年8月以来的最大单周净流出，达到178亿美元，美股债市流出44.2亿美元，资金则流向了欧洲、日本、新兴市场股市和债市。
图16: 10年期国债利率与股息率
资料来源:WIND，天风证券研究所。
3.领先指标见顶
去年8月，美股和高收益债券双双回撤。标准普尔在小幅回撤后继续上涨，而高收益债券（HYG）见顶后回落。6月下旬，10，高收益债券崩溃，高收益债券利差扩大，美债到期曲线进一步平坦化。
图17:美国股市在高收益债券见顶四个月后崩盘。
资料来源:彭博TF证券研究所。
机器人占据了整个接待处。
明斯基认为，市场的长期稳定将鼓励投资者承担更多风险，而过多的风险将不可避免地带来不稳定。当这些高风险头寸最终被平仓时，可能会导致市场突然出现悲剧性的下跌。
如果我们把类似的情况放在今天，可以说目前极低的波动率和风险溢价对未来风险没有预测作用，因为今天主要基金广泛使用的风险控制指标VAR是基于回顾性数据，而不是前瞻性的仔细思考。或许主动投资还可以包括一些对风险的主观评估。然而，基于波动率等一系列指标的被动ETF、SmartBeta、主动量化等投资方式盛行，机器人已经占据了整个接待。ETF和VAR的负反馈机制将像当年的程序化交易一样。当音乐停止时，他们会在挤向出口的过程中互相践踏。
图18:标准普尔500 VIX指数
资料来源:WIND，天风证券研究所。
5.机构投资者的低现金头寸
货币基金资产仅占基金行业的20%，创近30年新低。大量资金涌入股票共同基金，其现金头寸比例不到4%。去年6月对所有机构投资者的调查显示，整体现金仓位仅为2.25%。现金仓位低意味着未来能流入股市的资金几乎耗尽。
图19:基金行业共同基金现金和货币基金资产占比偏低。
资料来源:彭博TF证券研究所。
图20:机构投资者持有的现金比例
资料来源:彭博TF证券研究所。
杠杆投资者的比例增加了。下图显示了CFTC统计的美国股票期货资产管理和杠杆基金的头寸。自去年以来，股票期货的购买量稳步增长。在过去两年中，这些头寸稳步快速增长，平均每年增加约500亿美元。
图21: CFTC数据:杠杆基金、资产管理公司股指期货（包括标准普尔；道琼斯、纳斯达克）头寸
资料来源:彭博CFTC，摩根大通，TF证券研究所。
6.美国股市变得越来越敏感。
图23:低波动性无法掩盖美股情绪敏感的事实。超预期对股价的影响仅为65438+五年平均水平的0/3。
资料来源:TF证券研究所FactSet。
从Q3美股股价对业绩超预期的反应来看，正价格跳涨仅为0.4%，是五年均值的1/3。投资者对美股表现的预期已基本融入当前的高估值，因此上涨空间有限，业绩反转很可能造成美股大幅下跌~